Капитальное вложение. Что влияет на стоимость нефтегазовых компаний

В сентябре акции «Новатэка» подорожали выше уровня 1150 рублей за штуку, а капитализация компании достигла 3,5 трлн рублей. Акции компании интенсивно растут с конца прошлого года, когда «Новатэк» совместно с партнерами в срок запустил дорогостоящий и сложный СПГ-проект на Ямале. В итоге капитализация «Новатэка» превысила капитализацию «Газпрома». Компании различаются на порядок по объемам запасов, по объемам добычи, выручки. Более того, чистая прибыль «Газпрома» в пять раз выше, и даже по объемам дивидендных выплат — валовых, и по доходности к стоимости акции, что напрямую должно влиять на настроение портфельных инвесторов, показатели «Газпрома» лучше. А «Новатэк» стоит дороже.

Возникает законный вопрос — почему? Почему инвесторы оценивают «Новатэк» в 20 и более годовых чистых прибылей, а «Газпром» — всего в 3,5? «Газпром нефть», которая входит в группу «Газпром», стоит 1,6 трлн рублей. Получается, что «Газпром» без нефтяного бизнеса оценивается фондовым рынком менее чем в 2 трлн рублей, меньше, чем «Газпром» получает от экспорта газа за 1 год. Очевидно, что капитализация «Газпрома» не адекватна реальным активам, финансовым показателям и даже перспективам развития. И если кто-то захочет приобрести компанию, ему не удастся купить ее за $50 млрд. Это невозможно. Понятно, что на капитализацию влияют риски санкций, но они есть у всех крупных нефтегазовых компаний России. 

Инвестиционные аналитики говорят, что «Газпром» оценивается так низко на фондовом рынке, потому что компания имеет огромную программу капитальных вложений. Непосредственно в день, когда капитализация «Новатэка» превысила газпромовскую, правление «Газпрома» увеличило проект инвестиций на 2018 год на 18% до рекордных 1,5 трлн рублей. Сейчас решающий этап по крупнейшим инвестиционным проектам компании: «Северному потоку — 2», «Турецкому потоку» и «Силе Сибири» по поставкам газа в Европу и Китай. Когда они будут завершены, затраты компании должны существенно сократиться, а прибыль — вырасти. Но растущие капитальные затраты «Новатэка» в рамках реализации «Ямал СПГ» и подготовки новых проектов по сжижению в Арктике, наоборот, воспринимаются инвесторами как позитивный фактор для долгосрочного роста бизнеса в будущем.

Дьявол, как всегда, кроется в деталях. Оставим в стороне спекулятивную часть истории. Есть инструменты для того, чтобы вселять веру в инвесторов без особых усилий, например объявить о программе обратного выкупа акций или начать платить промежуточные дивиденды. Это делает «Новатэк» и другие ориентированные на рост капитализации компании, но этого не делает «Газпром». Но вряд ли потому, что финансисты «Газпрома» не знают об этих механизмах, хотя, возможно, им стоило бы ими активно пользоваться. Просто для того, чтобы в медиапространстве не возникало таких информационных поводов, как обгон конкурентом по капитализации. Конкурентом, который гораздо более мелок по масштабам, что должно быть вдвойне обидно. И недооценивать такие информационные поводы не стоит, хотя сама капитализация мало на что влияет с точки зрения операционной деятельности компании.

Проблема глубже. Правила игры в российском нефтегазовом секторе определяет государство. И оно же формирует — вольно или невольно — ожидания инвесторов. А они прекрасно видят, что отношение государства к «Газпрому» и «Новатэку» принципиально различается. Перед «Газпромом» как государственной компанией вообще не стоит задача заниматься ростом капитализации. Его функции — обеспечивать надежность газоснабжения России от Калининграда до Владивостока со всеми вытекающими последствиями и выполнение контрактов на внешних рынках. А в качестве бонуса — исполнять функции дойной коровы для бюджета, когда потребуется.

В 2014 году правительство запустило новую формулу для расчета НДПИ, которая должна была снять проблему торга вокруг размеров повышения налогов. Но с тех пор не было ни одного года, когда бы правительство не вводило для «Газпрома» временного повышающего коэффициента по НДПИ. Других производителей эта политика не касалась. Напротив, для своих СПГ-проектов «Новатэк» получил все возможные льготы и преференции, начиная от государственных инвестиций в развитие портовой инфраструктуры, заканчивая 12-летними налоговыми каникулами. Таких преференций не имели даже инвесторы, подписавшие соглашения о разделе продукции в годы, которые принято называть «лихими 90-ми».